2.3.1成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线企业对标：规模决定成本，差异化提高售价25

　　图32.企业超10万吨产线.中国巨石叶腊石采购成本优势明显（元/吨）29

　　玻纤高性能材料，应用范围广泛。玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是以叶腊石、

　　材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点，玻纤应用已从建筑建材、电子电器、

　　良好的耐化学性和耐酸性，较差的电气性用于制造玻璃钢基布、防水布和管道包扎布、贴墙布基

　　良好的电气绝缘性及机械性能，但易被无用于生产电绝缘用玻纤，也大量用于生产玻璃钢用玻

　　拥有ECR玻纤纱的基本特点，同时透光性用于生产地下管道或相关产品、拉挤型材及玻璃钢、汽

　　冲击、抗拉、抗弯强度极高，不燃、抗应用在高性能增强（水泥）混凝土中的一种新型的绿色

　　低介电D玻纤纱密度低、介电常数低、介电损耗低用于雷达罩、电磁窗、隐身、印制线路板等领域

　　数据来源：中国玻璃纤维公众号、九正建材网、北京天兴陶瓷复合材料有限公司官网

　　纤维产品可分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品四大类。其中粗纱包括直接纱、

　　子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、

　　合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸渍涂

　　层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材

　　·玻纤中游：国内外集中度较高。全球看，中国巨石、美国OC、日本NEG、泰

　　16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小，分别为6%、4%、3%。

　　·玻纤下游：应用广泛，其中主要应用于建筑建材，其次为电子电气、交通运输、

　　管道、工业、新能源环保等方面，分别为35%、29%、15%、12%和9%。

　　粗纱：产能投放较高点下降，经济复苏带动需求提升，供需弱平衡。看2024年，

　　供给端，全年新增产能38万吨，新增产量31.9万吨，其中19万吨为2023年新

　　增产能带来的产量贡献，12.9万吨为2023年新增产能在2024年满产带来的产量

　　需求端，全年新增需求约29.3万吨，其中出口端，2023年以-5.0%的增速计算对

　　应的年变化量为-8.0万吨，2024年假设出口增速为2-3%对应需求增量中枢在3.8

　　万吨；国内，风电预计增量在7.0万吨，其他领域按6%的增量计算则增加18.5万

　　整体看，2024年产能投放压力依旧存在，未来经济复苏若超预期，或带来行业景

　　细纱：产能暂无新增，经济复苏下，价格或加速上涨。看2024年，供给端，2023-

　　2024年均无边际增长。需求端，2024年全年新增需求约13.2万吨，其中出口增

　　量约0.7万吨，国内需求电子电器增量贡献约12.6万吨。2024年整体看，细纱基

　　·第一阶段（1930s-1958年），此阶段玻纤在美国被发明，OC采用铂金坩埚拉

　　·第二阶段（1958年-1970s），此阶段生产技术变革从埚拉法过渡到池窑拉丝法，

　　·第三阶段（1970s-至今），此阶段各种增强型浸润剂的应用，使增强型玻璃纤

　　·第一阶段（1958年-1988年），此阶段为中国玻纤行业的起步期，1958年上海

　　·第二阶段（1989年-2008年），此阶段我国引入玻纤池窑拉丝技术，并逐步国

　　产化。1989年珠海玻纤厂首次引进年产4000吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产

　　企业快速扩张和大规模生产的开始。2007年，我国玻璃纤维产量达到160万

　　吨，跃居世界第一；2008年，我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界第一。

　　·第三阶段（2008-至今），此阶段中国通过近10多年的提高与创新，建立了完

　　子电器、机械、工业及各类日常生活用品，2022年我国的产量为660.5吨，全球

　　产量接近1000万吨，以4000-5000元/吨的价格粗略计算，整体市场大约在400-

　　从全球看，截至2022年中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、

　　山东玻纤六大厂商占全球产能接近75%，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合

　　计占到国内玻纤产能的70%以上。具体看，截至2023年中国巨石占比最大达32%，

　　其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏

　　图4.2012-2022年中国玻璃纤维纱产量图5.2023年头部三大企业占比超一半

　　投资额达到1.3-1.5亿元，因此其投资门槛超6亿元，而细纱单位投资成本更高，

　　2005国家发改委制品技术开发与生产；限制类：中碱玻璃球生产线，铂金坩锅球法拉丝玻

　　商务部、国家税预浸料制造技术及关键设备技术，3万吨/年以上池窑拉丝技术及玻纤制品

　　2006国高新技术产品目录（氧玻璃纤维制品，超细石英玻璃纤维丝，高性能石英玻璃纤维纱，包覆型

　　《鼓励外商投资高新技术产高强度玻璃纤维和高弹性模量玻璃纤维，石英玻璃纤维及制品，连续玻璃

　　品目录（2006）》纤维原丝毡及玻璃纤维表面毡，微电子用玻璃纤维布及薄毡

　　《玻璃纤维行业准入条新建玻璃纤维和改扩建玻璃球生产线必须符合准入条件，本准入条件适用

　　2007国家发改委件》（2012年10月1日废于中华人民共和国境内（台湾、香港、澳门特殊地区除外）所有类型的玻

　　国家发改委、科《当前优先发展的高技术产无碱玻璃纤维，低成本、高性能、特种用途的玻璃纤维及其制品，绿色玻

　　2007技部商务部、知业化重点领域指南璃钢、热塑性复合材料制品，玻璃钢输气管道、轴承、渔船、汽车覆盖

　　《外商投资产业指导目年产5万吨及以上玻璃纤维（池窑拉丝工艺生产线）及玻璃钢制品生产，

　　录（2007年修订）》连续玻璃纤维原丝毡、玻璃纤维表面毡、微电子用玻璃纤维布及薄毡生产

　　《玻璃纤维行业准入条新建玻璃纤维生产企业选址必须符合土地利用总体规划、城镇规划、主体

　　件（2012年修功能区规划和产业发展规划，本准入条件适用于中华人民共和国境内（台

　　订）》（2012年10月1日湾、香港、澳门等特殊地区除外）所有连续玻璃纤维生产企业，包括玻璃

　　2023年：行业景气有限，新增和冷修同步，边际产量增加有限。截至2023年12

　　月末，国内玻纤行业月度产量57.80万吨，同比去年增加19110吨。虽今年产能

　　依旧有投放，但在价格低迷的情况不少企业选择冷修，整体来看2023年行业边际

　　2024年：景气决定产能投放进度，行业新增或可控。2024年上半年预计将有40

　　万吨产能投产，其中泰山玻纤、金牛和中国巨石分别投产15/15/10万吨。远期看，

　　2024年全年有多条生产线存在点火预期，下半年新增产能或超50万吨。由于存

　　在资金问题，部分生产线推迟了动工、点火计划，2024全年产能投放量还存在不

　　均有广泛的应用。根据中国巨石年报披露玻纤下游运用包括建筑材料（占35%）、

　　交通运输（29%）、电子电器（15%）、工业设备(12%)、能源环保（9%）等。

　　玻纤需求与工业产值增速强相关，2024年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。欧文斯

　　科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增

　　速的1.6倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关

　　纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值

　　看2024年，经济底部复苏走稳，加之特别国债、专项债的提前发放，GDP有望保

　　求有望长期维持增长。2022年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合

　　印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在2030年非化石能源消费占比达到25%

　　左右和风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上提出更高的2035

　　年远景目标，按照2025年非化石能源消费占比20%左右任务要求，大力推动可再

　　生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源发电利用规模。2023年12月，国务

　　院发布《空气质量持续改善行动计划》，重提2025年新能源发展目标，非化石能

　　源消费比重达20%左右，电能占终端能源消费比重达30%左右，并要求大力发展

　　再根据我们预测，2023~2025年国内新增装机累计容量可达321GW,以每GW风

　　电玻纤用量在1万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达321万吨，

　　考虑到未来风电成本持续下，单位收益率提高或进一步促进装机，提振玻纤需求。

　　料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建筑门窗等。

　　建筑业作为国家的支柱产业，行业一直保持稳健增长，2012年开云中国官网至2022年，我国

　　建筑业总产值由13.72万亿元增长至31.19万亿元，年均复合增长率8.56%。同

　　图13.玻纤在建筑领域中的使用图14.2012年至2022年国内建筑业总产值

　　在国家大力发展轨道交通的政策背景下，轨道交通保持稳健增长，2015年-2022

　　年，我国轨道交通装备市场从3899亿元增长至9673亿元，年均复合增长率13.86%。

　　图15.玻纤在交通领域中的使用图16.2015年至2022年国内轨道交通装备市场规模

　　作为测算基础，预估2025年新能源汽车改性塑料用量将从2019年的163千克/台

　　提升至247千克/台，以改性塑料中玻纤复材占比为50%，每辆车边际玻纤增量在

　　42kg，假设2025年新能源汽车渗透率达到40-50%，整体汽车销量依旧保持2700

　　在电子领域，纤维直径在9微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和

　　印制电路板（PCB）的关键材料，其具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特

　　点；超细电子纤维及低介电玻璃纤维在5G、物联网领域广泛应用，具有高频、低

　　随着5G产业、工业互联网、物联网的快速发展，对于电子零部件在高频传输条件

　　模量和强度，有较大的潜在应用市场。根据Prismark统计，中国PCB产值2008

　　内2015年-2022年，我国家电相关销售额从8269.5亿元增长至8890.1亿元，年

　　电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅

　　短期，海外通胀逐步回落，需求筑底回暖中。回顾2022年，根据海关数据统计，

　　我国玻璃纤维纱及制品出口量为178.80万吨，同比去年增长3.95%；出口金额

　　30.85亿美元，同比下降1.02%。具体来看，2022年玻纤出口可分为两个阶段：1-

　　7月期间海外需求旺盛，期间累计出口量同比增幅高达36.2%，地缘冲突推升能源

　　价格，海外企业生产成本高起，需求转移至国内；2022年8月以来能源高价压制

　　经济发展，海外需求萎缩，月度出口量同比增速转负，8-12月累计出口量同比增

　　再看2023年，根据海关数据统计，2023年1-10月份我国玻璃纤维纱及制品出口

　　量为150.41万吨，同比去年下降1.86%；出口金额21.58亿美元，同比去年下降

　　19.23%。具体来看，2023年玻纤出口可分为两个阶段：1-5月期间海外各国通胀

　　严重，高通胀抑制国际需求，出口承压，加之2022年的高基数，1-5月累计出口

　　量同比下降12.70%；2023年6-10月以来全球各国通胀都有下降趋势，通胀率下

　　降使海外需求有所恢复，加上去年基数较低的影响，6-10月累计出口量同比增幅

　　转移历史看，代表欧美产能的OC+JM两家公司的产能占比从2014年的34%，下

　　降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从40%提升

　　至44%，且除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司2021年

　　长期经营成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升，

　　纤维的成本构成中，原材料占50%左右，能源动力占30%左右，人力成本及其他

　　料和化工原料占原材料成本的比例较高，分别为37%、24%。能源主要包括水、

　　电、天然气，其中电和天然气占据主要能源成本，分别占能源成本的61%、35%。

　　图24.2023年原材料成本占半数图25.2023年成本中能源成本占比高（不含人工及制造

　　开制造成本由叶腊石、石英砂、石灰石等组成的矿石原材料约占成本的21.7%，

　　三国的总储量占全球的70%以上，产量达世界总产量的90%以上。截止目前，中

　　矿石原料——石英砂：我国石英砂产量可达在9000万吨左右，原材料可实现自

　　矿石原料——石灰石：我国石灰石2019年产量达在3亿吨左右，原材料完全可实

　　天然气占比为14%，电力占比为25%，其中天然气成本各区域差别较大，而电力

　　计年产能477万吨，占总产能的63%。从产能所在地天然气成本排序看，天然气

　　成本最低的省市分别为重庆市（2.91元/m³）、江苏省（3.22元/m³）、辽宁省（3.63

　　元/m³）。因而产能建设在重庆市、江苏省、辽宁省的生产企业在能源动力成本上

　　图27.2023年玻纤各地区产能合计占比图28.产能所在地天然气成本对比

　　从各家上市玻纤企业吨售价看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中

　　从各家上市玻纤企业生产成本看，2017年至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤

　　/中材科技单吨成本分别为3635/5047/3467/4565元/吨，其中长海股份单吨成本偏

　　山东玻纤生产低系公司自有发电厂，电力成本相对低。单就2022年看，中国巨石

　　公司成本优势突出。总体来看，生产规模越大，生产成本越低，且自有原材料/能

　　拆分来看，由于各企业财务报表披露问题，数据不一，故选择以2017年和2018

　　对比看，单线规模越大的窑炉其单吨原材料使用量越小。具体来看，单线万吨的产线，其单吨原材料使用量为14860、13676、14082、

　　13287和11906吨。较于2万吨产线万吨产线万吨产线%的原料使用量，可见产线扩大有助于原材料

　　山东玻纤有10万吨，占21.70%。而从前文吨成本的对比看，单线高产能占比高

　　注：由于各无碱玻纤池窑在实际生产中产品的构成有所不同，所以原材料略有不同，但实际的原料使用量和成本大致相同。

　　注：高岭土在实际生产作为叶腊石的替代，生石灰是石灰石的深加工产品，废丝为各原材料按比例的集合，由于材料不同所以需将高岭土，生石灰和废丝

　　纤生产过程中原材料成本约占50%，而原材料中叶腊石占比约为1/3。对比各家采

　　购成本看，参考2019年数据，当年中国巨石/泰山玻纤的叶腊石采购均价分别为

　　432/580元/吨，规模上中国巨石国内产能接近250万吨，泰山玻纤产能为118.5万

　　主要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石/中材科技/山东玻纤的天然气采

　　购均价为2.34/2.70/2.82元/立方米，中国巨石以其行业第一的产能规模取得了燃

　　图33.中国巨石叶腊石采购成本优势明显（元/吨）图34.中国巨石天然气采购成本优势明显（元/立方米）

　　从各家上市玻纤企业吨毛利看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中

　　从各家上市玻纤企业吨费用看，2017年至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/

　　中材科技吨费用分别为904/956/768/1025元；单就2022年看，中国巨石/长海股份

　　/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨费用分别为每吨799/792/572/975/932元。其

　　开支；长海股份6年平均吨费用略高系公司收入规模相对较小且产能集中于江苏，

　　从各家上市玻纤企业吨净利看，2017至2022年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中

　　材科技的玻纤及制品单吨净利润分别为每吨1868/1295/637/1443元。单就2022年

　　看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨净利润分别为3232/

　　2212/1024/2416/1310元。综合来看，除规模和成本外，企业的吨净利对公司的精

　　产品价格底部盘整，经济加速回暖支撑玻纤价格向上。截止2023年12月31日，

　　无碱玻璃纤维纱均价3739元/吨，同比下降1006元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为

　　5350元/吨，同比下降100元/吨；缠绕直接纱均价3217元/吨，同比下降983元/

　　吨；电子纱价格7550元/吨，同比下降2450元/吨。库存端看，截至2023年11月

　　看2024年，行业边际产能投放较此前2020-2022年大幅减少，同时城中村加速落

　　图38.无碱玻纤价格处于历史低位（元/吨）图39.中碱玻纤价格处于历史底部（元/吨）

　　经济是基本盘，细分需求是增量盘，两者共筑景气上行。复盘2013年至今3轮周

　　·2013-2016年，2013年开始在棚改的拉动下，整体经济复苏加快，加之细分风

　　动价格上升从底部4896元/吨上涨至5942元/吨。后随着产能的加速投放和需

　　·2016-2020年，地产政策的持续发力推动经济基本面向好，加之细分领域建筑

　　动价格上升从底部4790元/吨上涨至5492元/吨。后随着产能的加速投放和受

　　·2020-至今，国内经济活动恢复正常后需求快速复苏，加之出口持续高增，整

　　底部4518元/吨上涨至7008元/吨。后随着产能的加速投放和经济增长出现放

　　内棚改大规模启动的阶段，2013-2014年我国房地产投资增速分别为19.8%/10.5%，

　　基建投资增速分别为19.1%/14.7%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻

　　纤需求。同时，2013-2015年风电装机呈现快速增长，装机量分别为14.06/21.01

　　/29.61GW，拉动风电领域需求。出口端看，受益于中东石油管道建设，玻纤出口

　　从供给端看，行业经历产能投放高峰后在2013-2014年逐步消化，而需求旺盛带

　　来玻纤产品加分的上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部4896元/吨上涨至

　　此轮周期具体来看，无碱玻纤价格于2013年12月24日达到最低点为4896元/

　　吨，随着需求逐步复苏，加之库存下降，产品价格逐步上涨，至2015年4月22

　　开启上涨周期。以巨石为例，巨石股价2014年6月4日的1.61元/股见底，晚于

　　产品价格见底；后行业基本面加速好转，股价开启上涨周期，于2015年6月8日

　　见顶，股价最高为8.09元/股，后于产品价格见顶；随后股价盘整出二次顶于基本

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